美的集團整體上市背后:杠桿撬動小家電業務

　美的集團整體上市背后：何氏家族財富增值“路徑”

　　小家電業務板塊長期以高杠桿運營迅速擴大資產規模，以獲取超額利潤

　　美的集團在整體上市前精心策劃了“戰略轉型”，使之可以加強對渠道經銷商的鋪貨及去庫存的控制，從而來影響美的電器及小家電業務的營收指標。一方面，集團在2011年下半年起對大家電渠道持續實行去庫存，使美的電器營收下降，打壓其股價。另一方面，使小家電業務在高杠桿及延遲渠道去庫存的影響下獲取超額利潤。其目的是增加小家電等非上市資產在整體上市后所占集團股權比例。

　　4月1日美的電器復牌交易，并公布了醞釀已久的重組方案，引發股價大漲。美的集團計劃通過吸并換股美的電器的方式實現整體上市，方案中美的集團的A股發行價為44.56元/股，而美的電器的換股價為15.96元/股，每1股美的電器股票可以換取0.3582股美的集團A股股票。此次換股重組實質上是美的集團將美的電器大家電業務之外的小家電、機電以及物流等資產注入上市公司。8月15日起美的電器的股票將停牌直至實施換股轉換成美的集團股份，公司的整體上市完成正式流程進入最后倒計時。

　　公司實際控制人何享健及其兒媳盧德燕在美的控股分別擁有94.55%及5.45%的股權，因此何氏家族在重組前通過美的集團間接持有美的電器24.64%的股份，通過開聯實業或直接持有美的電器1.77%股份，共計26.41%。按分紅調整后的換股價15.36元計算，何氏家族通過美的控股及開聯實業等途徑共持有美的電器的股權市值約137.3億元。重組完成后將持有美的集團36.19%的股份，其持有流動性較好的上市公司股票市值增加至270億元以上，增加了1倍。何氏家族如何實現其財富迅速增值的“中國夢”呢?

　　“劣質資產”翻身

　　八年前的2005年3月，美的電器向佛山日電增資2.2億元，并以佛山日電為平臺整合了旗下15家與小家電業務相關的子公司。僅2個月后，美的電器發布公告將小家電業務剝離，所持佛山日電85%的股權以2.49億元的價格轉讓給美的集團，扣除2.2億元增資后的實際轉讓價格僅為0.29億元。在此次剝離中，美的電器以15家子公司凈資產正負相抵后的余額作為轉讓計價基礎，當時引發了大量對公司損害投資者利益的質疑。從當前整體上市披露的數據來看，能夠比較清楚地理解美的集團的財富增值“路線”。

　　八年后的重組方案，上市公司又將此前剝離掉的業務重新收入囊中。按照重組方案，小家電、機電以及物流等注入上市公司的資產在此次換股中并未直接定價，而是通過美的集團與美的電器的整體定價之差來體現。美的電器在2012年向關聯企業采購商品為33.81億元，銷售商品僅為2.58億元，所占公司業務比例較低。因此，筆者忽略了合并報表調整帶來的偏差，直接使用美的集團數據減去美的電器數據來估計非上市資產的營收及凈利潤水平。整體上市方案對擁有268.4億元總資產和57.7億元股東權益的非上市資產的估值為223.3億元。美的集團按各業務板塊在2013年的預測利潤確定了10倍整體發行市盈率。即使用2012年的數據測算，非上市資產的市盈率和市售率都不高，僅分別為11.1倍和0.65倍?？紤]到2012年集團對高管團隊授予了3%的股份，因而一次性增加5.25億元管理費用，該項費用分攤至集團公司各部門導致當年利潤偏低，剔除該影響非上市資產的市盈率還會更低一些。粗一看，感覺重組方案對其定價合理。

　　然而，非上市資產的市凈率高達3.87倍，接近上市公司1.97倍水平的兩倍。主要原因是美的集團的非上市資產以57.7億元的凈資產能創造20.1億元的凈利潤，其ROE(產權收益率)高達34.9%，對比美的電器的ROE僅為15.1%。

　　杠桿撬動小家電業務

　　為何美的集團非上市資產的ROE這么高呢。美的非上市資產中營業利潤的主要來源是小家電業務的16.9億元，約占三項業務營業利潤總額的2/3。對比來看，美的電器的大家電上市資產中營業利潤主要來自于空調業務，其37.3億元的營業利潤占公司大家電業務營業利潤的91.4%。與大家電中盈利最好的空調業務比較，小家電業務的毛利率、營業利潤率及營業ROA(資產收益率)水平均略低一些。

　　然而，小家電的加權營業ROE卻高達67.3%，大大高出空調業務25.1%的水平。此處ROE的異常是由于小家電的行業特殊性所導致嗎?我們再來對比同處小家電行業的蘇泊爾，其2012年的營業收入為68.9億元，營業利潤為5.75億元，對應營業利潤率為 8.3%，較美的集團小家電業務的水平要高出1.9%;蘇泊爾的加權營業ROA為27.5%，也遠大于美的小家電的8.1%;其加權營業ROE也較高，達到35.3%，但僅為美的小家電業務67.3%水平的一半多一點。

　　由此，可以判斷美的小家電業務超高股東回報率并非緣于其較強的資產盈利能力，主要是其高達7倍以上的負債權益比所導致，遠高于美的空調業務的1.56和同行業蘇泊爾的0.49。

　　分析美的集團的2010~2011年數據發現，美的小家電的超高ROE現象并不是僅在2012年獨有。小家電業務在2011年的加權營業ROE為62.8%，2010年的營業ROE更高，達到74.6%，對應使用了7.47倍和6.33倍的財務杠桿。而2011年和2010年美的大家電盈利最好的冰箱業務的營業ROE分別為31.8%和35.3%，僅約為小家電業務水平的一半。

　　這說明美的電器低價剝離增長前景看好的小家電業務后，后者長期以高杠桿運營迅速擴大資產規模，以獲取超額利潤。這恰恰是8年前低價剝離出上市公司的“劣質資產”小家電業務能迅速成長為擁有264億年銷售額的超強盈利資產的關鍵所在。

　　行業調整?

　　在2011年下半年，白電行業銷售疲軟，青島海爾(行情,問診)與格力電器(行情,問診)的季度營業收入分別從2季度的205億元和228億元下滑為4季度的169億元和194億元。

　　美的集團從8月份開始提出要進行戰略轉型，要從注重規模增長轉變為注重利潤增長。2011年10月25日的三季報美的電器僅報告了198億元營業收入，不久后的11月就有消息傳出公司開始大規模進行組織架構調整并裁減各地銷售公司的人員。2012年3月10日公布的2011年度財報更是披露，公司4季度的營業收入為112億元，僅占一、二季度水平的1/3左右。公司股價在2011年三季度報告公布后一路下跌至12月份的11元左右，在年報披露后更是持續下跌至8月份停牌前的9.05元近期低點。

　　美的電器在2011年下半年后面臨的銷售形勢果真如此之差嗎?筆者判斷并非如此。2011年全年美的電器營業收入同比增長24.9%，介于格力電器的37.6%與青島海爾的21.9%營收增長之間。公司下半年的營業收入大幅下滑很大程度上僅僅反映的是上半年對渠道鋪貨過多后去庫存的結果，市場終端的真實銷售形勢并未有如此大的波動。美的電器董事長方洪波在2012年中報披露時確認美的從2011年下半年開始壓縮渠道庫存， 并宣稱“現在美的電器的庫存處于歷史最低水平”。經過兩年多的大幅波動，美的電器在2013年1季度的營業收入達到219億元，與青島海爾及格力電器的水平再次接近。

　　美的電器在2011年上半年對渠道的大肆鋪貨以及在下半年的大幅壓縮渠道庫存，除了應對行業疲軟外，恐怕還有更深層次的動機——即在年初保障定向增發順利進行，在年末打壓股票價格，為集團整體上市做好鋪墊。一方面，美的集團利用股價低迷的時機增持便宜的上市公司股份。集團公司于2011年11月23日至12月29 日期間，以11.84元/股的平均價格在公開市場增持了2%美的電器A股股權，共計67571513股。另一方面，何氏家族在集團公司引入私募股權投資者，既可謀劃集團公司的整體上市，又可套現大量現金。在2011年11月至2012年3月期間，美的控股向珠海融睿、鼎暉等私募股權機構先后5次共轉讓了21.15%美的集團股權，出售價格共約111億元。美的集團引入私募機構后不久，美的電器就停牌進入了重組程序。

　　渠道庫存調整

　　美的電器的季度營收增長變化較同行業的青島海爾及格力電器要劇烈得多，而且公司營收增長的季節性也與同行業公司不同。美的電器環比增長最快的季度似乎總是在每年的1季度，而增長最慢的季度往往是下半年的3、4季度。對比起來，同行業公司的營收環比增長峰值一般出現在每年的2季度，較美的電器要慢上一拍;盡管增長的低谷也往往出現在4季度，但變化幅度要遠小于美的電器。這樣的數據顯示美的電器在年底的4季度和年初的1季度可能進行了較大幅度的盈余管理來操縱當期營業收入。較可能的做法是利用年底消化渠道庫存以及在年初對渠道鋪貨來控制收入的確認，進而影響資產的盈利能力。

　　美的集團在對2013年盈利預測的相關披露中表示，空冰洗產品在2012 年度采取了有效措施消化渠道庫存，造成2012年銷售量大幅度減少;同時集團公司對小家電產品渠道庫存的消化措施實施晚于空冰洗產品，因此小家電產品銷量的減幅小于空冰洗產品。由于渠道庫存的消化階段不一，預計2013年小家電產品銷售量增長幅度將小于空冰洗產品。盡管公司將對小家電產品實行去渠道庫存晚于空冰洗產品的解釋歸于市場原因，但不能否認正是這樣的做法造成了上市公司的大家電業務在過去的兩年中業績大幅下滑、估值低迷，而相對來說非上市的小家電資產盈利能力仍然較強，大大增加了非上市資產在重組后所占美的集團股份的比例。